风险平价模型可能存在一些理解误区，需要从逻辑出发深度剖析

风险平价模型是资产配置领域最为常用的模型之一。本文将深入梳理风险平价模型的内核，指出其在理解和应用上可能存在的误区，供投资者参考。本文强调风险平价模型的核心在于风险而非平价，进一步指出“风险”指的是来源于市场的宏观风险暴露，以及“平价”的不同做法中，采用考虑资产之间相关性的协方差矩阵或更优。我们发现能灵活、动态调整杠杆的目标波动率技术，在资产快速大幅波动的场景可能表现欠佳。此外，风险平价模型通常被认为防御属性较强，但在同等波动率水平下，风险平价模型中风险资产的仓位不低，甚至与仅含风险资产的组合基本相当。

“风险”是指宏观风险暴露，考虑资产间相关性的“平价”做法实证更优

风险平价模型中的“风险”指的不是资产类别或资产波动率的风险，而是组合的宏观风险暴露。所谓的“风险均衡”，是希望组合在不同的市场环境下都有相对一致的风险收益表现。因此，对同类资产进行风险平价的做法未必科学合理。风险平价模型求解过程中，协方差矩阵可以采用考虑、不考虑资产间相关性两种做法。两种方法在逻辑上均不存在明显的漏洞，从实证结果来看，考虑资产相关性的组合收益表现更为稳健，且不同资产对于组合亏损的贡献更为平均，使得组合更接近直观意义上理解的风险“平价”。

目标波动率对杠杆的调整存在时滞，在市场快速波动的行情中或表现不佳

目标波动率方法被认为可以灵活、动态地调整组合杠杆，且对于结构化产品的设计较为实用。直观而言，对于实际波动率高于目标波动率的组合而言，杠杆投资通常会使得组合仓位降低，从而在市场上涨时涨得少，在市场下跌时跌得也少。但需要指出的是，在市场快速下跌、上涨的行情中，由于杠杆的调整存在一定的时滞，组合通常难以有效捕捉反弹收益，这是目标波动率方法无法避免的困境。

杠杆下的风险平价模型风险资产仓位不低，在一定程度上呈现进攻属性

风险平价模型中避险资产的比例通常较高，但利用目标波动率方法进行杠杆调整后，风险平价模型中风险资产的仓位与仅含风险资产的组合基本相当。因此，风险平价模型在一定程度上可以理解为“进可攻、退可守”的模型，进攻体现在杠杆水平较高，而防守则反映在避险资产权重高且组合内各资产波动的负相关层面。特别地，在市场即将由收缩转为扩张时，风险偏好通常相对不高，各类资产或没有明确的方向，此时风险平价模型能在较好实现防守的同时，或能有效把握风险资产可能的上涨行情。

风险提示：报告中模型是基于历史规律总结，历史规律可能失效；策略表现是历史回测，并不代表实盘业绩，也不代表策略未来表现；市场发生特殊事件时，模型规律可能失效。